部分转债估值偏低为博取中长期收益打下基础

　　[ 短期需要持续关注经济、货币方面的政策变化，A股震荡走势不改，或对转债不构成大幅上涨的动力。但是，转债估值依然有很好的吸引力，埋伏其中静待中长期机会或是更好的选择 ]

　　2012年开年，A股行情让人耳目一新。在正股的带动下，交易所可转债市场全面上涨，天相转债指数大涨3.66%，使得转债成为债市中表现最好的品种。

　　转债市场处于什么位置，后市是否能够延续近期的强势表现呢？具体而言，我们可以从两方面来分析。

　　第一， 从估值角度看转债市场所处的位置，尽管转债普遍有不小的涨幅，但是转债市场依然没有脱离底部。一方面较低的纯债溢价率[=(转债现价- 转债纯债价值)/转债现价]封杀了转债大幅下跌的可能，另一方面部分券估值偏低也为转债博取中长期收益打下了较好的基础。

　　毫无疑问在A股大幅下跌、如潮的供给及过差的条款的“三面围攻”下，“转债必转股”信心支撑下过高的溢价率水平在2011年的“黑色9月”中大幅暴跌，代表着转债估值水平的隐含波动率指标跌到了近6年来的最低水平。

　　做投资，逆向思维尤为重要，现在要问问自己，是不是我们对转债过度悲观了呢？市场的主流观点认为，造成转债低估值有两点原因：1。不看好A股表现，自然不应给转债高估值。2。转债后续天量供给，显然也会对估值有压制。

　　市场的担心不是没有道理，但是对于这两个问题，我们认为在市场预期差的时刻转债自然不能给予高估值，但是过低也没有道理。具体说，首先，目前权证部分隐含波动率远低于历史波动率。举例而言，工行转债的平价溢价率[=(转债现价 - 转债转换价值)/转债现价 ×100%，即转债现价较转换成股票后价值的溢价水平]近乎于0，意味着其隐含波动率低到无法计算。而若假设其隐含波动率同历史波动率一致(从其他国家的经验上看，隐含波动率相对历史波动率是均值回归的)，那么工行转债目前溢价率水平则隐含工商银行的股价仅为3.76元，足足比市场现价低了12%，也体现着对股市十分悲观的预期。我们认为，工行转债体现出的隐含股价过低了。其次，供给确实虎视眈眈，但是A股走势偏震荡，在存量券估值不高的背景下，新券发行难度不小，同时转债普遍发行周期较长，真正供给兑现还需要不少时间。而且，在当前估值水平下，除了传统的债基和混合基外，越来越多的股票型基金、QFII、保险对转债的兴趣大幅提高，市场承接力也无需过度担忧。

　　第二，转债市场能否保持强势呢？尽管中长期的收益根基已经夯实，但显然，短期影响转债市场的因素依然是股市。而对于A股短期我们还维持谨慎。国内经济面上看，虽然硬着陆风险降低，但经济依然处在下降通道，企业盈利依然是较大的风险点。政策层面上，换届年“以稳为主”。货币政策迟迟未有明显松动，市场期待的一月份贷款过万亿，但是我们预计实际情况或没有那么乐观。资金面上，M2增速或没有市场预期那么乐观，而房地产企业也面临着巨大的资本缺口(信托产品集中到期)，“养老金入市”也低于预期。整体看，不确定因素较多，难以过于乐观。

　　总而言之，短期需要持续关注经济、货币方面的政策变化，A股震荡走势不改，或对转债不构成大幅上涨的动力。但是，转债估值依然有很好的吸引力，埋伏其中静待中长期机会或是更好的选择。

　　个券上，我们仍看好蓝筹类的石化转债、中行转债和国电转债，工行转债和国投转债的性价比也不错。

　　石化转债：强股性兼具债性

　　转股价 7.28元

　　正股股价 7.81元

　　最新价格 107.29元

　　转换价值 107.28元

　　石化转债正股是中国石化。中国石化拥有上游勘探开采、中游成品油炼制及下游销售、石化业务在内的整条产业链，还拥有行政准入带来的强大竞争优势。中国石化目前最大的看点在于政策助推下油价对公司未来业绩的影响将逐步减退。一方面，发改委坚持成品调价机制，预计“高油价”不再会导致中国石化炼油业务巨亏。另一方面，特别收益金起征点下调，公司将从中获益。除此之外，另一块业务天然气也有利好。发改委近期天然气价格试点“市场净回值”法，未来天然气价格调整后，将会对中石化天然气业务的盈利有明显提振。另外，近期中石化集团在A股和H股分别增持公司股票，体现出大股东对公司未来发展的信心。总之，天然气价格调整和成品油调价机制的贯彻，政策红利将对中石化经营环境有明显的改善，未来石化业绩还将继续稳步增长。

　　转债方面，石化转债估值不高，有非常强的股性，同时兼具不错的债性。我们建议继续持有石化转债待涨。

　　银行转债：风格迥异

　　工行转债

　　转股价 3.97元

　　正股股价 4.41元

　　最新价格 110.55元

　　转换价值 111.08元

　　中行转债

　　转股价 3.59元

　　正股股价 3.06元

　　最新价格 96.90元

　　转换价值 85.24元

　　两只银行转债正股都是我国大型商业银行，基本面有不少相似的地方。两家银行客户质量都不错，风控和资产质量不错。近期银行股的估值普遍有了一定的修复。尽管长期看，银行的盈利水平下滑是大概率事件，但是目前银行股普遍较低的市盈率也隐含了相当悲观的预期。未来经济触底回升后，银行股的估值修复值得期待，当然，两个大行稳健的基本面也使得其难有大幅的下跌。

　　就转债角度看，工行和中行估值风格迥异。工行转债防守性一般，但是股性极强，正股替代性明显。而且从权证大幅低估的角度看，目前工行转债隐含对正股的判断也较为悲观。我们认为，考虑到其基本面、估值及逐年分红带来的收益，工行转债依然有不错的配置价值，看好未来银行股估值修复的投资者可继续持有。中行转债则注重于防守，但是股性也不是非常差。中行转债到期收益率已经接近银行次级债的水平，债性很强，下跌空间基本被封杀。转债上涨取决于正股，其不低的delta(是衡量正股价格变动时转债对应权证价格的变化幅度)还是使得中行转债保持了相当的股性。但是，也需要注意，中行正股波动率偏低，收益状况取决于持券周期的长短。总之，中行转债更加偏向防守，安全性更佳，适合保守型的投资者进行配置。

　　国电转债：下跌空间有限

　　转股价 2.67元

　　正股股价 2.75元

　　最新价格 108.07元

　　转换价值 102.99元

　　国电转债的正股国电电力是国电集团控股的唯一全国性上市发电企业，基本面优秀，经营稳健。近期国电电力发布公告，业绩预增50%以上，这在火电平均毛利创出新低的时点尤为不易。公司特色在于：1。下属发电企业电源结构好，同时机组分布具明显的局域优势。目前控股装机容量达到了2943万千瓦，“风火水”并举，其中火电部分大多为大容量的低耗机组，且大多分布于东部沿海负荷中心，盈利能力较好。水电方面则拥有大渡河全流域开发资源，未来水电将逐步释放业绩。

　　2。公司内生性成长动力很强，同时未来集团还将逐步注入优质资产。宁东热电联产、煤电一体化项目2012年便开始逐步投产，加上大渡河流域开发逐步推进，公司有不错的内生成长性。另外，根据国电集团的承诺，集团将以国电电力作为平台整体上市。集团大量的优质资产的注入将极大地拓宽公司发展空间。

　　3。公司多元化发展迅速。近几年公司已经在山西、内蒙古获得了近30亿吨的煤炭资源。而按照公司的预计，2015年将拥有年产6000万吨煤炭，储量达到60亿吨。除此之外，公司还大力发展股权投资。目前已经拥有国电南瑞、远光软件、英力特三家上市公司股权，还战略参股了河北银行、百年人寿等企业，这些股权将有望给公司带来不菲的回报。

　　国电转债的正股除了经营稳健、基本面优秀的特点外，其A股估值也有相当的吸引力。按照公司盈利预增的比例计算，目前的股价对应市盈率已经降低至10倍左右的水平，在电力股中估值优势明显。

　　从转债方面看，国电转债估值很低，目前国电转债到期收益率达到了1.3%，而平价溢价率仅有不到5%。转债跟随正股上涨联动性强，而下跌风险有限。即便考虑极端情况下正股下跌50%，转债下跌空间也仅13%左右。另外，国电转债拥有较好的回售条款保护，进一步封杀下跌空间。

　　综合考虑基本面因素，加上转债本身估值偏低和条款的优势，建议在110元以下继续择机配置国电转债。