最近几年，中国"高增长、低通胀"的良性宏观经济运行令其他国家羡慕不已。然而，越来越多的证据显示，宏观基本面的"蜜月期"行将结束。紧缩性货币政策的祭出显然只是时间问题，这已不是问题的关键。引发更多争论的问题在于，即将来临的货币政策调控到底能起到多大的作用。笔者认为，答案取决于货币政策是否能成功地稳定人们对通货膨胀的预期。目前的问题正是在于。各界对于物价上涨性质的不同判断冲淡了央行针对通货膨胀的预警信号。很多人认为，目前的结构性通货膨胀是不可持续的。然而，这一观点可能低估了部分物价上涨的危害以及由此引发的预期机制。要尽早释放结构性通胀的风险，就应该及早加大货币紧缩的力度。

     当下，尽管CPI指数已经清晰地表明宏观经济在温和通胀通道中运行，但物价上涨到底是结构性上涨还是全面上涨以及是否能够持续仍存有很大分歧。这种分歧有其客观背景。本轮物价上涨的最大特点在于，物价上涨是在大面积产能过剩的基础上产生的，而之前的通胀都是短缺型的通胀。在生产能力过剩的前提下，加工制造业部门的提价能力有限，流动性过剩所造成的通胀压力很难作用于这些部门，而只能在供给弹性较小的农业部门和资产部门推升房价。

     由此造成的宏观经济表现颇为耐人寻味。一方面，CPI和资产价格持续上涨令人担忧。国家统计局公布，8月份CPI较上年同期增长6．5%，为128个月新高，刷新了此前于今年7月份创下的5．6%的10年高点，并已经连续6个月超过3%的调控关口。此前，中国6月份CPI增速为4．4%，5月份CPI增速为3．4%，4月份为3．0%，3月份为3．3%。目前的物价已接近上一轮物价上涨的高位期。十年前，1996年12月CPI增速为7．0%，1997年1月份CPI增速为5．9%。

     另一方面，令人稍感宽慰的是，大多数工业制成品市场运行平稳。到目前为止，通胀的全面化仍仅仅存在一部分人士的猜测和担忧之中。8月份CPI数据中，食品类价格同比上涨18．2%，继续成为推动CPI走高的主要力量，仅此一项就带动了接近90%的CPI上涨幅度。同时，而非食品价格同比上涨仍为0．9%，与上月基本持平，衣着、交通通信工具及文化教育娱乐的价格甚至一直在下跌。这样，核心CPI仅仅上涨了0．8%。

     可以说，此前饱受诟病的产能过剩帮了宏观调控的忙。根据商务部的数据，从1997年开始，随着生产能力的提高，已有超过70%的工业品和超过80%的消费品处于供过于求的状态。对中国大多数加工制造业部门来说，产能过剩有力地抑止了通胀的全面化。乐观预期是，中国当前的通胀压力会随着下一轮粮食尤其是肉禽进入市场推低食品价格之际将出现缓解。

     然而，问题在于，未来的物价走势在很大程度上取决于通胀预期。CPI的持续走高必将加速通胀预期的形成，而通胀预期通过以下三个渠道或致通胀全面化长期化。这要求必须认真对待。

     首先，CPI持续上涨所强化的通胀预期将推升用工成本。作为消费物价指数，CPI反映的是居民生活成本的变动。生活成本的上升将使政府面临较大的稳定压力。如果不能有效地控制食品价格的上升，则政府为低收入阶层所作的转移支付努力的真实效果将大打折扣。同时，职工对物价持续上涨的预期要求在工资中考虑物价上涨因素。尤其是在市场化程度较低的部门，职工要求加薪的呼声会越来越强烈。同时外出务工的流动劳动力也因生活成本的提高，必将提高其保留工资。

     其次，更重要的是，CPI持续上涨所强化的通胀预期将会进一步促使银行存款向资产部门的搬家，助推资产价格的高涨。显然，如果所有的价格都提高了10%，那么所有人手中的货币都会贬值，但家庭的相对收入不变。因而，平衡性通货膨胀的收入分配效应很小。结构性通货膨胀所带来的问题在于，收入再分配效应将使财富流向房地产、股市等资产部门，为此，老百姓的一个反映就是将存款转移到这些部门。另一个更加简单的做法是大量储备食品等涨价物品。这两方面将进一步推升结构性通货膨胀。因而，从这些角度来说，产能过剩情况下的结构性通货膨胀比全面通胀危害更甚。

     再次，CPI持续上涨所强化的通胀预期或使通胀持续化。货币学派认为，通货膨胀总是一个货币现象，是过多的货币追逐过少的商品。中国现在流动性过剩，但幸运的是，中国大多数商品也过剩。但一旦持续通胀的预期形成，人们总会寻找那些短期供给弹性较小的物品保值，由此导致了结构性通货膨胀可能并不一定是短期现象。

     以上三点表明，结构性通货膨胀危害不容忽视，稳定通胀预期势在必行。中国人民银行法明确规定货币政策的首要目标是保持货币币值的稳定。就货币政策而言，防止通货膨胀预期失控应称为其对内货币政策的主要任务。从这点来说，央行应表达更加控制通货膨胀的更强信号。

     事实上，中国巨大的负利率水平，一方面显示此前的紧缩措施远远不足以抑制潜在的通货膨胀压力，另一方面也意味着未来加息的空间仍然很大，断言货币政策无效也为时尚早。截至8月，中国已经连续9个月处于实际负利率中，且就8月份数据而言，即便将最新加息因素考虑在内，扣除利息税后的一年期存款利率为3．42%，实际负利率水平高达308个基点。这种情况显然表明，现行的利率水平远远低于均衡利率水平。如果利率恢复到正水平并逼向均衡利率，货币政策应能收到稳定通胀预期的效用。一个例证是，美联储在2004年6月到2006年7月的两年时间里，17次加息，每次25个基点，基准利率从1%提高到5．25%，同期的通货膨胀率由平均3．5%降到目前的2．5%。

     很多人认为，加息政策的天花板主要来自外部。世界主要央行尤其是美联储已经结束加息周期，维持利率的问题，并且，由于美国次级抵押贷款危机有向实体经济扩张的趋势，美联储很可能在下次议息会议上降息。反观中国，今年为止已几次加息，中美利差的缩小或将进一步吸引热钱流入，并加剧管理国内的流动性过剩的难度。但就目前形势而言，利率平价在决定汇率走势上已经基本失去意义。毕竟，中美两国的利率尚存较大的空间。并且，就美联储和欧洲两大央行最近流露的信号看，减息周期的到来仍尚待时日。

     笔者认为，虽然各界对通胀压力会否全面化以及能够持续多有争论，但不可否认的是通胀预期正在迅速形成。以稳定物价为己任的中央银行应该采取更加严厉的立场。就CPI和持续的负利率而言，央行已经具备持续加息的充足理由。更重要的是，要稳定社会的通胀预期，只有坚定的货币紧缩政策才能做得到。要做到这一点，央行必须更快地趋近均衡利率，并强化反通胀的坚定形象。