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全流通时代，上市公司大股东将作为新的投资者群体进入二级市场，大股东利益将更多地与股价拴在一起，由此可能引发公司大股东非法集中持股等违规动机和出售股份的套现行为。另外，股改后上市公司及其具有持股优势的大股东和高管人员，可能产生利用信息不对称进行内幕交易的动机和条件；股改后大股东利益与股价的密切联系增加了大股东利用粉饰报表、虚假披露等手段进行市场操纵的可能性，大股东与机构投资者合谋进行市场操纵和利益输送的可能性也在增加，等等诸如此类的情形，要求监管部门在监管中注重市场主体的行为与二级市场股价波动联系起来综合分析，做到有异动必有反应，有违规必有查处，确保上市公司依法规范运作
目前，我国资本市场各项改革和制度建设已经取得重要进展，市场运行机制和运行环境得到改善，一些制约资本市场功能充分发挥的基础性、制度性问题逐步得到解决。面对后股改时代更为复杂的全新市场环境，我国证券市场也将由此步入一个崭新的时代，上市公司乃至整个证券市场将呈现出许多新的运行特点：证券市场将改变原有的股票价格扭曲状况，逐步形成以股票价值为中枢的价格形成机制；上市公司治理将从形备而实不至转变为名至实归；并购重组将从财务重组为主转变为战略整合为主；市场功能将从以融资为主导转变为各种功能的充分发挥；规则体系将从半封闭状态转变为与国际接轨。
全流通市场环境下上市公司监管面临的挑战
在全流通条件下，证券市场利益机制、运行规则和市场环境等方面将发生深刻变化，并对上市公司的价值取向和行为模式产生重要影响，给监管工作带来新的挑战。
第一，股价异常波动监管面临的挑战。股权分置时代，证券市场与成熟市场相比存在显著的股价异常波动现象。股份全流通后，导致证券市场暴涨暴跌的因素增加了，机制复杂了，影响范围扩大了。股价异常波动是全流通市场环境下市场运行面临的主要风险，也是上市公司监管的难点之一。全流通后影响股价异常波动的因素主要有以下六个方面：
市场在短期面临股票市场定价基准演变的断层期。股份全流通解决了“股价分置”问题，但新的市场定价基准形成和定价机制顺利运行需要一个市场学习和磨合的过程。在股权分置时期，我国A股市场长期存在的高市盈率现象在很大程度上是市场对“流通股含权”的反应。股份全流通后的初期阶段，市场在短期内仍然会延续“流通股含权”的习惯性思维并有可能导致一、二级市场出现股票定价的全面高估。
国民经济运行的内生性风险源导致股价波动机制强化。随着限售期满股份不断上市流通以及因IPO提速带来的股票市场扩容，市场的总市值、流通市值将迅速增加，市场会通过各种渠道显著加强与货币市场、外汇市场、信贷市场的联动机制和联动效应。基于以上变化，一方面货币市场、外汇市场和信贷市场的变化会从资金的跨市场流动方面诱发市场发生系统性风险；另一方面，随着市场的国民经济晴雨表功能加强，市场因此有可能成为国家实施宏观调控的一个备择的着力点，源于宏观调控的系统性风险发生的可能性增加。
导致股价异常波动的境外输入型风险源开始显现。合格境外投资者（QFII）的引入，我国资本市场已逐步开始在一个相对开放的环境下运行，境外资金将大量流入我国证券市场。国际金融市场频繁发生的资本流动的方向变化、汇率变动、利率变动对我国市场的影响有可能产生传导效应，从而诱发我国市场系统性风险的发生。
非系统性风险源全面显性化，并会在个股层面导致股价波动加剧。股权分置对上市公司大股东存在“套牢”效应，在一定程度上可以抑制上市公司各种风险充分暴露。股份全流通后，随着股票自身所代表的上市公司控制权、收益权边界被清晰界定，各类非系统性风险源将显性化并导致二级市场股价表现分化。
市场微观结构潜在缺陷诱发股市暴涨暴跌的可能性上升。市场微观结构的潜在缺陷具备一定条件后，可以诱发股市发生系统性风险。今年以来市场发生的几次暴跌充分证实了这一点，迅速发展的市场微观结构理论也在理论上证明了这一点。股份全流通后，证券市场运行在各个层面已发生显著变化，交易结构、交易方式日趋复杂，市场微观结构一些潜在的缺陷有可能暴露并诱发系统性风险。
股份全流通后，由于市场信息披露主体增加，信息披露频率和内容显著增加，导致信息披露对股价波动的影响增加。尤其是伴随着利益输送、内幕交易、操纵市场的虚假信息披露更容易造成股价的暴涨、暴跌。
第二，市场操纵监管面临的挑战。在股权分置时代，一般利用二级市场上的交易来操纵股价。股份的全流通使市场操纵行为出现以下变化。一是市场操纵主体多样化，大股东、上市公司及其高管、机构投资者都有可能直接或间接地操纵市场。二是市场操纵的动机多样化。既有战略投资者因并购重组而产生的市场操纵；也有大股东为了高价发行新股、为了提高股票质押所得或放大融资额而产生的市场操纵；还有上市公司高管为实施股权激励方案而进行的市场操纵；机构投资者、基金公司为了提升投资业绩也有可能操纵市场。三是市场操纵方式多样化，大股东可以通过二级市场的交易维持股价，同时通过资金占用、关联交易、收购和兼并、融资、分红等手段从上市公司攫取利益。大股东也可以通过上市公司利益输送、盈余管理、关联交易、低价增持股份和机构合谋等方式，通过操纵股价从二级市场自身股票交易中获利。机构投资者可能会交叉持股操纵市场，强势投资者可能会在一定时期采取一致行动操纵市场。四是随着新股发行节奏的加快和新股发行数量的增加，以新股为对象的市场操纵活动将大量增加，以“分散持股、联合坐庄”形式出现的“新庄股”可能产生；五是大股东直接“坐庄”，配合二级市场投资者“坐庄”，实施时间跨度更长、手法更系统、隐蔽性更强、后果更严重的恶性市场操纵的可能性大为提高。
第三，内幕交易监管面临的挑战。由于内幕交易涉及面广、交易方式隐蔽、取证查处困难等原因，对内幕交易的监管一直是监管的难点。在股权分置时代，证券市场中存在着较多的内幕交易，其主要操作形式有两种：一是上市公司大股东或高管人员利用信息优势，在本公司的重大并购、业绩增长等利好消息公布之前，通知利益相关者在低价购入该公司股票，待利好消息公布、股价上涨后抛出赚取差价、牟取私利。在这一过程中，外部投资者主要是中小投资者的利益受到严重侵害，因为内部人赚取的差价利润来源于其他的投资者，尤其是处于信息劣势的中小投资者。二是上市公司通过委托理财的形式将资金委托给证券机构经营，同时与作为庄家的证券机构进行勾结，配合消息炒作本公司的股票，从而牟取暴利。通常，内幕交易与虚假陈述、操纵市场、非法关联交易等违规行为伴随发生。
在全流通环境下，内幕交易主体增多，如大股东、保荐人、会计事务所、律师事务所、机构投资者、上市公司高管、独立董事、监管人员等相关利益方等都有可能发生双向的或多向的内幕交易。股票流动性更强，一二级市场的关联度更高，股价对上市公司信息披露更敏感，因此，内幕交易会更为频繁地发生。最近，大批上市公司将通过资产重组、资产注入等方式提高公司质量。这样，内幕信息的来源可能大量增加，这在源头上为内幕交易大面积出现提供了条件。与股权分置时代不同的是，大股东持有大量可以上市流通的股份，不再需要假手他人在内幕信息公布的前期买入，其利用内幕信息以获利的步骤将更加简化，因此通过盈余管理或利润操纵等方法传递虚假信息，可以在低价买入股份，在股价上涨后减持股份以获利的可能将增加。
第四，利润操纵监管面临的挑战。操纵财务信息，调节公司利润一直是上市公司管理当局规避监管、谋取不当利益的重要手段。在股权分置时代，上市公司操纵利润主要是为了谋取上市或再融资资格，配合强势投资者“坐庄”，避免退市等目的。股权分置改革后，大股东的财富价值与股价直接挂钩，高管人员因实施股权激励机制，其很大一块收入也与股价相联系，这样使他们进行财务舞弊的动机大大加强。除上述动机外，还增加了会计准则变化、粉饰报表、虚假上市、操纵市场、并购重组、反收购等新的动机；利润操纵的方式除传统的做假账外，违法者可能会通过关联公司利润输送操纵利润，还增加了利用新会计准则不当地进行资产估值，还可能通过操纵参股的上市公司的利润或股价来操纵本公司的利润。由于操纵股价的诱因会长期经常性存在，这也会导致利润操纵和虚假信息披露更经常性地出现，相应地给监管工作带来很大挑战。
第五，关联交易监管面临的挑战。在股权分置时代，大股东利用关联交易转移资产与利润是大股东侵占上市公司利益的主要手段之一。在全流通时代，上市公司及其高管与大股东、机构投资者、中介机构，大股东与机构投资者、中介机构，都有可能发生不同内容、不同形式的关联交易，其中大股东不仅有可能在上市公司经营方面与上市公司发生关联交易，还有可能在上市公司股权融资、并购重组方面与上市公司发生关联交易。并呈现以下特点：一是关联交易多样化。大股东直接侵占上市公司利益的行为将可能付出较高的违规代价，承担更严重的法律责任，所以，大股东更倾向于通过隐蔽的或表面公允实则不公允的关联交易来侵占上市公司利益。二是关联交易非关联化趋势。《刑法修正案（六）》实施后，大股东利用不公平的关联交易致使上市公司利益遭受重大损失的，将承担刑事责任。大股东为逃避监管和法律责任，或为掩盖关联交易的真实目的可能采取更加间接、隐蔽、非关联化的交易方式进行关联交易。三是发生违规的关联交易。在利益驱动下，上市公司及其高管与大股东、机构投资者、中介机构等之间可能发生违规的关联交易。并且，上市公司和关联交易方可能会不及时或不全面披露关联交易的内容，或披露虚假的关联交易内容。
第六，并购重组监管面临的挑战。股权分置改革中，控股股东通过送股来支付对价。这样，导致了大股东的持股比例降低，为上市公司并购重组创造了有利的市场条件。股改为上市公司规范治理和良性发展奠定了基础，降低了上市公司并购重组的风险，提高了上市公司并购重组的价值和绩效，上市公司并购重组行为可能更加活跃。因此，市场并购重组也可能出现下述新情况：一是股份全流通后，原国有股、法人股东参加上市公司股权融资的积极性大为提高，在缺乏现金入股的情况下，可能会通过资产注入等方式参与上市公司股权融资，上市公司资产重组监管面临着复杂的新情况和新问题；二是原分拆部分资产上市的集团公司在股份全流通后，有可能实施集团整体上市从而实现上市公司的战略性重组；三是全流通后，上市公司“壳资源”增值，并购重组绩差上市公司的可能性大为增加，在借壳上市环节可能发生大量的虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为；四是为争夺上市公司控股权，上市公司或原大股东可能实施反收购，并购中还可能发生收购人无实力、不诚信等问题；五是新修订的《收购办法》调整了收购方式，将全面要约收购，变为财务顾问把关下的部分要约收购，丰富了收购手段，允许以换股等方式进行收购。
基于股改后并购重组市场的特点，上市公司并购将日益活跃，并为内幕交易提供土壤。并购中还可能发生收购人无实力、不诚信，原控股股东掏空上市公司后金蝉脱壳等突出问题。如何解决这些问题是监管者面临的挑战。
第七，信息披露监管面临的挑战。在全流通条件下，上市公司的信息披露呈现以下特点：一是市场信息披露的主体增加。股改前市场信息披露的主体主要是上市公司，股份全流通后，大股东、投资者和其他关联方都有可能成为市场信息披露的主体；二是股份全流通后，在上市公司的信息披露内容显著增多的同时，大股东、投资者和其他关联方信息披露的内容也将大量增加，其中大股东限售股流通时间、数量将成为信息披露的重点；三是股份全流通后，不仅上市公司的信息披露频率显著增加，大股东、投资者和其他关联方信息披露的频率也将大量增加。其中大股东持股情况及其变化将成为披露频率较高的内容；四是影响或干预上市公司信息披露的因素增加，上市公司信息披露的准确性、及时性、全面性将可能受到影响；五是上市公司、大股东往往为了配合利益输送、内幕交易、市场操纵等违法行为进行虚假信息披露。上市公司有可能出现选择性信息披露的新动向。上市公司可能将部分重大而未公开信息事先透露给机构投资者；上市公司可能根据大股东的意图对上市公司资产、业绩和经营环境等情况进行倾向性披露。此外，部分公司受控股股东的控制，不能及时向中小投资者披露股价敏感信息。
第八，国有股份变动监管面临的挑战。为适应股权分置改革后证券市场发展的新形势，规范上市公司国有股东行为，推动国有资源优化配置，保护各类投资者合法权益，维护证券市场稳定，国务院国资委、中国证监会颁布了《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》、《国有单位受让上市公司股份管理暂行规定》，以及《上市公司国有股东标识管理暂行办法》三个政策性文件，对股权分置改革后国有单位转让和受让上市公司的方式、定价原则、审核程序、转让或受让方资格、协议签订、价款支付等方面作了规范性要求，并明确了相关各方的责任。根据国有经济布局和结构的战略性调整要求，国有股东在经营实践中不仅会出售所持上市公司股份，还会根据加强主业发展要求，收购或增持上市公司股份，以提高国有经济控制力。从监管角度看，国有股东受让上市公司股份不仅属于股东较为重要的投资行为，更重要的是涉及资本市场的稳定。
虽然《转让办法》对国有股东协议转让上市公司股份应符合“公平、公开、公正”原则，其转让价格将按市场定价原则确定；同时，对国有股东通过证券交易系统转让上市公司股份规模作出了相关规定，但其股权转让交易价格仍然是下一步监管的重点和难点。
全流通市场环境下上市公司监管的对策及建议
全流通市场环境下，上市公司监管面临的新问题、新情况和新挑战很多，需要我们不断调整监管思路，创新监管措施，丰富监管手段。加强一线监管工作的重要性、迫切性和艰巨性进一步凸现。派出机构必须积极适应监管环境的巨大变化，有异动必有反应、有违规必有查处，提高监管的针对性和有效性，前移监管关口，加强事前监管，提高对市场的敏感度，增强事前反应机制，事中跟踪能力和事后查处力度，提高一线监管的针对性和有效性，维护公开、公平、公正的市场秩序，为辖区资本市场持续健康发展创造良好条件。
健全和完善上市公司内部制衡机制，进一步提高上市公司规范运作水平。督促上市公司按照《公司法》、《证券法》的要求，通过上市公司治理专项活动，健全上市公司董事会决策机制。督促公司设立以独立董事为主体的审计委员会、薪酬与考核委员会，切实保障独立董事履行职责。完善企业经理人市场化聘用机制和激励约束机制。通过治理专项活动，督促上市公司加强内部控制制度建设，加强内部检查和自我评估，有效提高风险防范能力。通过上市公司治理专项活动，健全和完善上市公司内部制衡机制，进一步提高上市公司规范运作水平。
建立适应全流通形势下的内部监管联动机制，快速打击违规违法行为。将上市公司股价变动纳入监管范围，做到“实时监控、实时询问、及时披露”。如发现媒体报道、市场传闻，或上市公司股价连续异动，将及时询问公司及其控股股东、实际控制人，督促上市公司及时澄清或发布有关重大事项信息，必要时采取现场检查措施。针对二级市场出现的信息披露和股价异动密切关联的问题，建立信息披露与市场监管联动、非现场监管与现场监管、常规检查与立案调查联动的机制，力争做到及时发现、及时处置、及时查处。证监会、证券交易所和证监局“三位一体、分工协作”，信息披露监管、市场监察、立案稽查等各部门保持监管信息的共享和及时传递，建立多层次的联动机制。通过扩大“三点一线”之间的联动，促进监管关口前移，进一步完善和加强对上市公司股价异动的监管。
关注股价异动，加强全流通环境下上市公司、高管及其大股东行为的监管。全流通时代，上市公司大股东将作为新的投资者群体进入二级市场，大股东利益将更多地与股价拴在一起，由此可能引发公司大股东非法集中持股等违规动机和出售股份的套现行为。另外，股改后上市公司及其具有持股优势的大股东和高管人员，可能产生利用信息不对称进行内幕交易的动机和条件；股改后大股东利益与股价的密切联系增加了大股东利用粉饰报表、虚假披露等手段进行市场操纵的可能性，大股东与机构投资者合谋进行市场操纵和利益输送的可能性也在增加，等等诸如此类的情形，要求我们在监管中注重市场主体的行为与二级市场股价波动联系起来综合分析，做到有异动必有反应，有违规必有查处，确保上市公司依法规范运作。
关注股价异动，加强全流通环境下上市公司并购重组的监管。新的《证券法》和《上市公司收购管理办法》等法律法规为上市公司并购重组创造了便利条件，上市公司并购重组主体、并购重组方式、并购重组支付方式等都呈现多样化趋势，上市公司并购重组将日益活跃，这有可能为内幕交易提供土壤。另外，并购重组中还可能发生收购人无实力、不诚信，原控股股东掏空上市公司后金蝉脱壳等突出问题。这些，都对派出机构一线监管提出了严峻挑战，派出机构应该改变过去仅出具并购重组行为审核意见表的简单的静态的监管模式，以持续监管为重点，特别是要与股价波动为切入点，查清上市公司并购重组的真实性，防止报表重组、非实质重组或利用二级市场炒作的虚假重组行为，确保并购重组依法依规，保护中小投资者利益和并购重组市场秩序。
关注股价异动，加强全流通环境下上市公司信息披露的监管。全流通环境下上市公司信息披露监管方面可能出现许多新问题，呈现许多新特点，虚假信息披露的动机会更多地从以前为了再融资或保持上市地位转为进行二级市场炒作牟利。上市公司除了在并购重组等影响股价波动较大的重大行为或事项方面进行虚假信息披露外，还有可能出现选择性信息披露的新动向。按照“给投资者一个真实的上市公司”的监管目标，要求上市公司不折不扣地落实信息披露的各项规定。主要是通过完善信息披露规则和改进公司监管手段增强上市公司透明度。要求上市公司制定和落实上市公司信息披露事务管理制度，利用信息披露事后审查、现场检查、专项核查等有效方式检查上市公司信息披露的准确性、真实性和完整性。加强对高管人员，提高对公开信息披露重要性的认知度，规范信息披露行为，增强上市公司的透明度。
加强制度建设和引导，继续完善上市公司综合监管体系。按照《若干意见》的要求，现建立了上市公司综合监管体系。但在一线工作中，我们感到综合监管体系的作用、功能远没有发挥出来。一次性联系、个案处理、形式合作带有一定的普遍性，如此运作必将影响监管合力的发挥。建议从机制入手，把上市公司综合监管体系作为常态固定下来，建规立章，明确各部门的责任和义务，改变目前各职能部门松散型的联合，真正形成合力，提高监管效率。一方面在系统内，强化“三点一线”协作监管制度，加强证监会机关、交易所与派出机构的联系和沟通，形成监管合力；另一方面，在系统外，加强派出机构与地方政府以及国资委、银监会、工商等部门的沟通、协调与合作，逐步完善综合监管机制，建立上市公司风险防范的综合监管体系。
加大处罚力度、进一步提高监管效率。对于我国新型加转轨、信用相对缺失的资本市场而言，严格执法比完善法律条文更加必要。只有依法严惩违法者，才能树立法律的权威，才有可能敦促尚未被发现的违法者自我纠正、企图违法者打消念头。在蓄意违法者面前，仅仅通过不断地口头告诫是无法取得监管实效的。且后股改时代，上市公司控股股东、董事和高级管理人员流动性将增大，查处效率低下的直接后果是违法者逍遥法外，得不到及时的惩罚。为此，建议对上市公司的违法案例，及时介入、及时查处、及时结案，提高监管的威慑力。( □中国证监会黑龙江监管局局长 曹殿义 ) |
