自从9月15日加息之后，利率市场一片风平浪静。市场正在揣摩央行为何暂停加息措施。在此之前，央行曾史无前例地5次提高存贷款基准利率，将存款利率提高了135个基点，贷款利率提高了117个基点。我们认为央行正处于困难的境地，怎样在通胀压力上涨与面对全球经济增长及中国产品出口需求不确定的情况下过早地紧缩风险之中寻找平衡点。通胀风险将直接促使中央政府采取必要的货币政策。央行称，过去的两次加息是为了稳定通胀预期，并且其最近的讲话并没有过多的谈及通胀威胁可以对此做出解释。鉴于持续的通胀压力，我们认为央行随时会再次加息。

　　通胀压力露出征兆价格上涨风险加大

　　上周央行行长周小川在南非清楚地表明下周不会再次加息，周预期11、12两月的CPI(居民消费物价指数)可能稳定在5.0%左右。而我们预期中国全年的平均通胀率为4.7%。

　　与周的乐观相反，我们认为通胀压力已经露出明显的征兆，价格上涨风险加大。第一，10月份的生产者价格指数上涨3.2%，这是由于生产资料价格及全球制造业投入的价格上涨造成的；第二，中国还没有走出，受猪肉价格影响的危险之中。农业部称，11月份的猪肉价格比10月份上涨了将近5%。猪肉替代品的价格在全年继续呈上涨趋势；第三，国家发改委提高了中国国内的成品油价格。因此，鉴于国际油价的一路高歌及中国对国内价格的补贴，再次加息不可避免。

　　第四，秋收仍然是一个不可预测的变量。为确保国内储备充足，中国已经高价进口粮食(如大豆等)。秋收前期景象非常乐观，正如农业部部长孙政才在周五的讲话中所说，秋收产量高于去年，将超过5亿吨，这标志着粮食产量连续四年呈增长趋势。任何有关秋收的负面消息将会加剧通胀压力。

　　此外，货币供应增加造成的价格上涨压力可能也会得到强化。央行此时正处于冲销成本增加及控制信贷资本过快增长的困难时期。M2(广义货币供应量)同比增长18.5%，流动资金大量流入银行系统，这都助长了信贷快速增长。中美利差继续缩小 (由2005年11月的340个基点缩小到现在的50个基点左右)降低了针对人民币的投机成本，大量资本可能继续涌入中国。央行已经开始调查非法资本的流入和流出，特别关注的是深圳地下钱庄案。我们相信这是对中国现在货币政策强有力的支持。这样的话，央行可以保留更多的货币政策自主空间及采取更有效的加息措施。

　　此外，中国股市已由10月16日的最高点下跌了大约17%左右，这些信贷紧缩措施可能被暂时停止以防给股市造成更大的冲击。今年早期，为了防止银行储蓄流入股市，央行正致力于维持正实际存款利率。从年初到现在为止，通胀累计平均为4.4%，且1年期存款利率为3.87%，实际存款利率仍然为负，但是在股市短期回落之后，储蓄的外流可能引起央行较少的关注。另外，那些依靠运营资本贷款的国有企业可能通过商务部向国务院施加影响。加息意味着进一步提高他们的融资成本。

　　央行可能继续加息

　　如果通胀威胁到居民特别是农民的储蓄及实际收入，中国政府将会采取必要的措施。当紧缩的货币政策不能抑制物价上涨时，控制通胀预期将会对防止物价上涨由食品领域蔓延到其他领域，特别是生产资料价格上涨至关重要。

　　中国央行仍有可能继续使用加息措施来控制流动性，但是我们认为央行正在细分货币政策工具的目标。加息相对于央票冲销来讲成本比较低，况且，加息还可以调整宏观经济，控制通胀预期。虽然提高法定存款准备金率可能对小银行流动性管理产生一些负面影响，但是央行9次提高存款准备金率很少是与大量流动资金涌入银行同步的。鉴于在未来4个月内，大量央票(约1.5万亿元)的到期，提高存款准备金率无疑会成为央行的措施的之一。我们认为存款准备金率在2008年第一季度末可能达到15%。