三、目前权证的定价水平

    截止9 月26 日，权证市场的平均隐含波动率和平均溢价率分别为162.68%和103.87%，比6 月底略低，主要是阿胶EJC1 的上市拉低了市场的平均定价指标，事实上，权证市场整体定价指标的水平和2 季度末大致相当。

    目前权证市场的整体定价水平如表5 所示，表中数据计算使用的无风险收益率为一年期定期存款利息，计算理论价值使用的波动率为过去24 个月的正股波动率。

    ，9 月底权证的实际成交价格比理论价格平均高出8.55 倍，明显高于6 月底的6.62 倍，主要是随着剩余时间的减少，有些权证的理论价格有较大下跌，市场的定价显然处于非常“昂贵”的水平，市
场的泡沫化程度一目了然。

    认购权证的平均溢价率在去年8 月下旬进入负值后， 9 月底重新恢复正值，之后虽然在某些时段上有短暂回落，但整个上升趋势非常明显。今年3 季度以来，虽然7 月份一度有所回落，但8 月份以后
再次呈现强劲的上升势头，9 月18 日更创出了历史最高点123.52%，此后在正股大涨的影响下，平均溢价率有所回落，到月底已回到了110%以下。由于9 月26 日权证的平均剩余时间为342 天，因此100%以上的平均溢价率意味着正股在未来不到一年内如平均能上涨100%以上，则现在买入权证可以达到盈亏平衡点。

    认购权证的平均隐含波动率9 月底略低于6 月的历史最高点，但高于7 月和8 月底的水平，今年以前认购权证的平均隐含波动率的高点是由于认购权证数量过少而快到期权证的波动造成的平均隐含波动率水平失真而出现的，与今年以来高定价水平有很大差异。由于平均剩余时间的减少，因此在最近权证溢价率有所下降的情况下，隐含波动率较9 月中旬的最高点的降幅显得不如溢价率明显。

    目前的认购权证定价指标处于历史上最高的区域，很显然权证整体上呈高度的泡沫化状态。按9 月26 日收盘价，处于停牌状态的云化CWB1 具有较大的负溢价率，但其重组后走势具有很大的不确定性，该权证及其正股停牌时间已经超过半年，其间大盘跌幅巨大；阿胶EJC1 定价处于合理区域，但其绝对价格很高，杠杆比例很低，也不符合权证市场的投机偏好，同时其正股此前跌幅相对较小也限制了该权证炒作的想象空间；马钢CWB1 由于剩余时间只有1个多月，定价偏高；武钢CWB1 溢价率和价外程度均呈增大之势，对一只只剩半年交易时间的权证而言定价高估。

    钢钒GFC1 也有较大负溢价率，从负溢价率程度看，该权证在估值上虽具有明显的吸引力，但其正股因有现金选择权题材前期跌幅较小，正股比价上显得很高，因此权证的反弹想象空间受到较大限制。虽然公司已经否认其重组方案改变，而且作为攀钢钢钒重大资产重组现金选择权的第三方鞍山钢铁集团公司连续增持“攀钢系”旗下三只股票，已经公告买入了攀钢钢钒10%以上的股票，但由于重组尚未获得有关部门的批准，因此出现变数的可能依然存在，由于一旦重组失败，其正股与权证的价格下跌的空间较大，更为重要的是，如果重组的时间在权证行权之前，那么钢钒GFC1与正股间的套利关系就不存在，因此该权证出现较大的负溢价率是比较合理的，其定价事实上有很大的不确定性。值得注意的是，在钢钒GFC1 出现持续的负溢价率的情况下，鞍山钢铁集团公司并没有公告同时买入钢钒GFC1，在深交所公布的权证持有人（超过5%）名单中也没有出现鞍山钢铁集团公司。从降低现金支出的角度看，如果重组的时间放在权证行权之后，那么鞍山钢铁集团公司理应买入高负溢价率的权证。由于钢钒GFC1 的行权将在下月28 日开始，因此该公司的重组情况很可能在近期内明朗。

    除上述权证以外的14 只权证定价均明显过高，目前这些权证平均价外程度为37.22%，平均溢价率达到137.14%，平均隐含波动率为190.52%，所有这些权证均为价外权证。在上述14 只权证中，溢价率超过300%的有1 只，溢价率在100%-200%之间的有10 只。如权证中价外程度最大达到74.71%的上汽CWB1，其溢价率高达343.02%，目前其盈亏平衡点为30.21 元，投资权证和投资股票差价收益相等的平衡点为51.44 元，而现在的股价只有6.82 元，换言之，从投资价值出发，只有股价在15 个月内能上涨6.54 倍以上时，投资上汽CWB1 才是优于投资其正股的选择，因此这类权证的定价水平呈现高度的泡沫化特征，重演以往认沽权证最终变成废纸的历史几成定局；另外，表现一直非常活跃的日照CWB1 将在11 月18 日迎来最后交易日，只剩下一个多月的交易时间，但目前溢价率仍有52.63%，隐含波动率近300%，盈亏平衡点为10.03 元，投资权证和投资股票差价收益相等的平衡点为12.84 元，而现在的股价只有6.57 元，而且价外程度还有7.2%，因此该权证从估值角度看其定价已经严重高估，未来一个多月的市场风险极大。

    在平均意义上，如果正股和大盘同步上涨，那么目前盈亏平衡点对应的是不到一年内上证指数将超过4670 点，而此时持有正股已有一倍以上的收益；差价收益平衡点对应的是不到一年内上证指数将超过7718 点，即从投资角度出发，只有大盘在不到一年内能上涨至7718 点以上时，投资权证才是优于投资股票的选择。

    四、权证市场展望

    1、4 季度即将到期权证

    4 季度将有三只权证到期，均在11 月迎来最后交易日。目前马钢CWB1 和钢钒GFC1 为深入价内权证，而日照CWB1 目前是价外权证，价内外程度为-7.2%。

    2、4 季度权证挂牌数量将基本稳定

    从即将上市的权证看，目前江西铜业（600362）68 亿元分离交易可转债已经于9 月22 日正式发行，预计10 月中旬上市的可能性较大；而四川长虹（600839）30 亿元分离交易可转债的发行已通过证监会发行审核委员会有条件审核通过（9 月8 日），10 月正式发行的可能性较大，年内完成上市应无悬念。

    江西铜业分离交易可转债的票面利率最后确定为1%，申购中签率为1.2105%。票面利率定在1%的低限上完全在市场意料之中,但其申购中签率超过了今年2 月以后发行的所有分离交易可转债，其间发行规模为100 亿元的宝钢分离交易可转债的申购中签率是最高的，但仅为0.61%，这一结果意味着一级市场申购资金的减少或趋于谨慎。考虑到近期债券和权证市场的定价均非常高，由于网下机构申购者有5 倍的资金杠杆，因此江西铜业分离交易可转债可望给网下机构申购者提供极好的收益（相关分析参见即将推出的《江西铜业分离交易可转债上市定价报告》）。值得注意的是，江西铜业的原A 股无限售条件流通股股东仅认购了161,759 手，只占本次发行总量的2.38%，远低于原定的10.37%的比例，说明许多原A 股无限售条件流通股股东放弃了本次配售权利，这很可能是这些投资者受到资金限制无奈放弃或对分离交易可转债这个品种不够了解；与此同时，公司控股股东江西铜业集团公司认购了134 万手分离交易可转债，远远超过了发行前承诺的68 万手的认购数量。

    去年以来通过发行分离交易可转债上市新的权证已经成为权证市场增添新成员的主要途径，从现已公布的发行分离交易可转债计划来看，该方式正成为越来越多的上市公司再融资的选择，除了上述两家公司外，目前另有19 家上市公司公布了发行分离债的计划。

    这19 家已公布发行分离债计划的上市公司中， 17 家已得到股东大会批准，其余两家刚由董事会提出预案，10 月将提交股东大会审议。上述分离交易可转债目前均未有具体的发行和上市时间。有些公司的预案提出已有较长时间，如粤高速（000429）是在去年11 月提出的，距今已有10 个多月，而中国平安（601318）和民生银行（600016）也早在1 月份就提出了方案，距今也有8 个月以上。民生银行9 月22 日公告中国银监会已同意公司发行不超过150 亿元人民币的分离交易可转换公司债券，债券期限为10 年，该项债券发行所募集资金可按相关监管要求计入附属资本。

    由于4 季度一共有3 只权证将要到期，因此按目前的上市进度，到4 季度末，权证挂牌数量预计将会保持基本稳定或有小幅上升。尽管通过发行分离交易可转债新上市的权证数量将会继续增加，但总体上在较长一段时间内挂牌数量仍然太少，因此权证定价偏高的局面将会持续。

    3、定价水平重心下移将是主旋律

    如前所述，认购权证具有高度的泡沫化特征，绝大部分处于严重高估的状态。因此在目前的定价水平下，从理性投资角度出发，投资者可考虑介入的权证非常有限，即使看好权证正股，选择正股进行投资往往是比权证更好的选择。目前过高的市场定位使权证市场未来的上升空间变得较为有限，并且缺乏杠杆投资的放大作用，而承受的市场风险却非常大，因此这些权证的投资价值很小，主要是一些短线的投机性机会。

    目前认购权证的成交价格普遍高出其理论价值数倍，平均实际杠杆比例仅为0.93 倍，由于杠杆比例很低，而权证的溢价率和隐含波动率又很高，因此权证投资的魅力很难充分展现，这必然会影响未来市场认购权证对场外投资性资金的吸引能力。

    虽然今年权证的挂牌数量取得了缓步回升，但权证过高的估值和有限的投机空间必然制约权证市场的交易，加上创设活动和交易极其活跃的认沽权证的消失，未来几个月的权证成交金额应低于今年9 月以前的平均月成交金额。截止9 月底，沪深两市的权证总成交金额为4.92 万亿元，比去年前3 季的6.5 万亿元有明显减少，从目前情况看，2008 年全年的成交金额可能在6.2 万亿-6.5 万亿元之间，和去年7.78 万亿元的成交金额相比将有明显下降。而随着许多权证剩余时间的减少，目前严重高估的权证市场的定价水平重心的下移将是市场的主旋律。

    权证市场定价水平重心的下移程度在很大程度上取决于新权证的上市速度，7 月份3 只权证的集中上市对权证市场的整体定位产生了较明显的下拉作用。这是因为目前权证市场的总规模很小，一共只有200 多亿，而挂牌权证只有19 只，沉淀在权证市场中的资金规模并不大，因此当有新权证尤其是规模较大的权证上市时就容易对市场产生较大影响。

    尽管权证市场整体上缺乏投资价值，但是由于权证交易T+0 的交易特点，并且没有印花税，因此权证的短线投机性机会相对较多。权证市场的高溢价在很大程度上是依赖于高换手所带来的流动性溢价来实现，相对股票市场而言，目前权证市场的成交量很大，换手率极高，预计未来权证市场的短线机仍会较多，但由于权证市场整体的泡沫化程度很高，因此存在着很大的市场风险，缺乏基本面支持的炒作行情毕竟很难有较长的持续性，后市继续上升空间有限。