一、市场基本情况

    1、市场概况

    3 季度没有权证到期，新上市的权证共有3 只，均集中在7 月上市，因此到9 月末，挂牌权证为19 只，比2 季度末增加了3 只。由图1 可以看出，权证市场挂牌数量在06 年年中达到最高的27 只以后出现了下降趋势，而去年前四个月呈现快速减少态势，去年5 月后挂牌权证数量一直在低水平上徘徊，但今年以来权证数量呈缓步回升态势，只有6 月份挂牌数量有所减少，目前和去年4 月的水平相当，今年前9 个月，新上市权证数量为12 只，已经超过去年全年新上市权证数量7 成，但考虑到去年新上市的权证数量极少，因此今年新上市的数量从市场供求角度看仍然显得远远不够。事实上，今年1 季度上市了6 只权证，而2、3 季度均只上市了3 只权证，尽管权证二级市场的泡沫非常大，但权证发行的速度有放缓迹象。

    现有19 只权证全部都是认购权证，这是认沽权证全部谢幕以后的第1 个完整的交易季度，短期内也没有新认沽权证上市的迹象。19 只认购权证全部为股本权证，其中，作为股改对价的一部分而诞生的只有阿胶EJC1一只，其他权证则是通过上市公司发行分离交易可转债而派发的权证。目前，通过分离交易可转债派发的权证已占了认购权证的94.73%，通过发行分离交易可转债已成为权证市场增添新生力量的最主要途径。

    9 月底权证市场的总流通市值为232.50 亿元，比2 季度末的255.49 亿元减少了9.00%。虽然3 季度新上市了3 只权证，但权证市场总流通市值比2 季度依然下降，其原因是权证价格的下跌。由于3 只新权证集中在7月份上市，因此尽管7 月的市场也出现下跌，但当月的总流通市值比6 月底有所上升，而8 月和9 月的前半个多月权证市场的总流通市值出现了较大幅度的下降，9 月中旬一度跌破200 亿元大关，创下了自2006 年11 月以来的权证总流通市值新低，但随后在大盘强劲反弹的带动下，权证市场的总流通市值急剧回升。

    与去年同期相比，权证市场的总流通市值大幅下降了71.01%，这是权证市场重新启动以来连续6 个月出现总流通市值同比下降的情况，同比减少的原因一是认沽权证从市场中消失，二是认购权证的总流通市值同比也大幅减少了60.62%。

    权证市场从去年9 月以后尽管有个别月份市值出现反弹，但总体的下降趋势非常明显，3 季度市场低谷时权证市场的流通市值还不到高峰时的四分之一。原来市值很高的五粮YGC1 和南航JTP1 等权证在到期后对权证总流通市值影响较大，新权证市值普遍不是很大，目前权证流通市值最大的为石化CWB1，9 月末的流通市值为47.72 亿元，与以往某些百亿元以上的权证相比显得很小。在市场不断下跌的背景下，权证的内在价值呈现不断减少的趋势，从而使其交易价格受到很大压制，对市值的增长自然带来很大的负面影响，而权证创设活动的终止也对市值的增长起到了较大的限制作用。

    2、交易情况

    由于云化CWB1 始终处于停牌状态，因此3 季度只有18 只权证有交易， 3 季度权证总交易量为5293.46 亿份，总成交金额为12181.74 亿元，总成交金额比2 季度下降了40.33%，比去年同期则大幅减少了57.91%，这是去年2 季度以来成交金额最低的一个季度。

    和今年2 季度相比，3 季度成交金额的减少大部分来源于认沽权证的消失，认沽权证2 季度有5880 亿元的成交金额，而认购权证的成交金额则减少了16.20%；与去年同期相比，成交金额的减少则主要是由于认沽权证的成交金额的消失，去年2 季度认沽权证有高达1.4 万亿元的成交金额，认购权证的成交金额同比只减少了3.71%。

    3 季度A 股市场的成交金额比2 季度出现了36.37%的大幅下降，权证市场的成交额的减少略大于A 股市场的成交金额减幅，考虑到此前的认沽权证交易异常活跃，认购权证的交易额减幅事实上非常温和。权证与A 股的成交金额之比则从2 季度的28.04%下降至26.30%，但仍然远高于历史平均19.46%的水平，因此3 季度权证的成交占比说明在整个证券市场中权证的被关注程度仍然处于很高的阶段，明显高于权证市场重新启动以来的平均水平。

    事实上，今年2 月以来，权证与A 股的成交金额之比只有7 月份是低于历史平均水平的，7 月的成交占比拉低了3 季度的整体水平，但8 月和9 月权证与A 股的成交金额之比分别为29.48%和44.17%，9 月份的占比甚至明显超过了去年6、7 月份权证成交极度活跃的时期，这一点表明了在股票市场大幅下跌的背景下，虽然权证市场的成交金额也有减少，但依然得到了市场资金的倾斜，由于3 月以后权证市场的泡沫迅速上升，因此活跃在权证市场的主要是投机性资金，投机性资金的介入和坚守，保持了权证市场相对活跃的成交，同时也使权证市场越来越偏离其投资价值。

    从成交的分布来看，9 月的成交远远超过前两个月，而9 月的成交又集中在9.19 救市以后，9 月最后一周的成交金额占了当月成交的55.2%，占了3 季度总成交金额的22.91%，显示了权证市场交易量在突发消息出现后巨大的爆发性增长能力。

    二、认购权证走势回顾与收益分析

    1、完整交易权证走势与收益

    尽管3 季度末股票市场出现了大幅反弹，但整个季度大盘仍有较大的下跌，沪深300 指数下跌了19.63%，15 只3 季度完整交易的认购权证（即剔除停牌的云化CWB1 和7 月上市的3 只权证）全部下跌，平均跌幅为25.02%，对应的这15 只权证正股的平均涨幅为9.99%。可以看出，权证正股的走势明显强于大盘走势，但这15只权证3 季度的收益不仅明显低于相应正股的平均收益，也低于各主要指数的收益。

    3 季度权证的跌幅基本上符合正股下跌所对应的权证理论跌幅，其结果是，权证的定价指标水平和2 季度末大致相当。

    3 季度的行情大致可分为三个阶段，从7 月初至8 月19 日为第一阶段，在此阶段中，权证的走势明显弱于正股，如7 月股票市场在低位振荡整理，各主要指数均略有上涨，沪深300 指数微涨了0.48%，15 只完整交易的认购权证正股平均更有5.52%的涨幅，但认购权证却走势疲软，15 只权证7 月全部下跌，平均跌幅为15.91%，8 月的前半个多月，这种趋势继续保持，许多权证在8 月19 日创下了上市以来的新低。

    8 月19 日至9 月18 日是第二阶段，在这一阶段中，尽管大盘仍然继续屡创新低，但大部分权证出现了走稳的迹象，虽然9 月18 日又有一些权证在上午大盘暴跌时又创出新低，但很快被拉回。8 月19 日以前权证下跌时的力度明显大于正股，而随后的反弹也远强于正股，而且正股反弹结束后权证的走势继续强于正股。这一阶段权证走势整体上较为活跃，独立的行情行情虽然持续时间较短，但此起彼伏，总体上小盘权证表现更为突出，尽管权证的定价普遍很高，但在投机性资金驱动下，短线有一定的利润空间。这一阶段的走势表明，权证市场的杀跌动力趋弱，并有部分资金进入权证市场，由于权证市场在低位时仅有200 亿元左右的流通市值，因此不大的资金介入就可能引起市场较大的波动。

    9 月19 日以后的一个多星期是3 季度行情的第三阶段，在这一阶段中，伴随股票市场的暴涨，权证市场出现更为强劲的反弹走势，9 月19 日出现了历史上第一次全线涨停，9 月22 日继续大涨，但是严重高估的权证市场毕竟难以吸引更多的场外资金介入，9 月22 日，权证市场在高位已经显示了一定的压力，之后虽然认购权证的表现依然较为活跃，但上升的动力显著减弱，在主要大盘指数创出新高或逼近9 月22 日高点的情况下，权证在回调后的再度上升弱于正股的反弹势头，所有权证均离反弹高点有一定距离，从成交放出的天量也可以看出权证市场在激烈的躁动之后多空出现了较大的分歧。

    2、新上市权证走势与收益分析

    3 季度新上市的权证共有3 只，均集中在7 月上市，其中宝钢CWB1 和和葛洲CWB1 两权证是通过上市公司发行分离交易可转债而上市的认购权证，而阿胶EJC1 是作为股改对价的一部分而派发的，阿胶EJC1 是目前权证市场唯一的股改权证。

    由于目前权证的挂牌数量很少，远远不能满足市场的需求，因此权证上市时的定位通常都很高，一般均有一到两个涨停，甚至出现3 个以上涨停。新权证始终是权证市场最活跃的分子之一，宝钢CWB1 和葛洲CWB1 分别出现了一个和两个涨停，但阿胶EJC1 由于绝对价格很高而不符合权证市场的投机偏好，上市首日就没有封住涨停价，并很快出现了负溢价率。

    尽管由于这三只新权证上市后赶上大盘走势低迷，在涨停打开后，这三只新权证均没有出现继续上攻的独立行情，但宝钢CWB1 和葛洲CWB1 的表现仍然非常活跃，在市场出现机会时，低价新权证往往受到投机性资金格外关注，尤其是葛洲CWB1 表现非常引人注目，虽然交易日少于其他完整交易权证，但葛洲CWB1 是3 季度所有权证中换手率最高的，达到了117 倍，而宝钢CWB1 虽然流通盘很大，但换手率也较为靠前。

    考虑到投资的可操作性和计算收益的客观性，新上市权证的投资成本以打开涨停后的收盘价为准。宝钢CWB1 和阿胶EJC1 从涨停打开后到9 月26 日为止的收益均低于相应正股的收益，跌幅明显大于相应正股在与其权证相同的交易时段内跌幅，但由于权证的杠杆效应，权证的跌幅小于正股下跌所对应的理论跌幅，因此权证的定价指标还有所提高，到9 月末时这两只权证的平均溢价率和隐含波动率均比打开涨停时明显上升。