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逆周期刺激 铜价中短期抗跌

2016年05月26日 14:49:28 来源:东方财富网

    铜价自3 月下旬自反弹高点大幅回撤之后,4 月中旬开始又开始新一轮反弹,但是反弹的力度和持续时间远不及其他商品。这主要是铜供需基本面并不倾向于价格上涨。从宏观层面来看,1-3 月份以信贷和社融数据为代表的货币宽松政策力度超预期,中央从供给侧改革转向需求端刺激意图明显,从而以基建和地产为代表的投资大幅回暖,带动下游部分产品去库存,间接刺激了铜的部分消费。

  然而,从整个商品逻辑来看,商品反弹的主驱动力部分来源于地产和基建双驱动发力下的下游补库,大部分驱动力还是来源于流动性宽松和通胀预期升温下的投机需求。由于流动性宽松的格局尚未出现拐点,对经济托底还需要容忍房地产泡沫,因此原本并没有受益于供给侧改革的铜价将在中短期保持坚挺,但是5 月份很大可能出现拐点。

  一、行情回顾

  进入4 月份,大宗商品反弹并没有结束,反而反弹规模进一步扩大,从前期单个品种或者某一板块(如黑色产业)向全部商品蔓延,像农产品也出现暴动。对于铜价而言,自3 月下旬从反弹高点大幅回撤,4 月中旬开始又开始新一轮反弹,但是反弹的力度和持续时间远不及其他商品。

  不过,从目前市场特征来看,供过于求的格局并没有阻止铜价反弹。截止2016 年4 月23 日的当月,沪铜活跃合约反弹了3.15%,这是自2 月份以来连续第三个月反弹;而LME 三个月铜价也延续回升势头,截止4 月23 日的当月回升了3.58%。

  从年化波动来看,截止4 月23 日,沪铜活跃合约和LME 三个月铜价反弹幅度分别达到和4.74%和7.28%。总体上表现为,国际铜价反弹幅度超过国内铜价。从最低点到当前的价格来看,沪铜活跃合约反弹幅度达到14.9%和16.5%,并没有突破20%的熊牛分水岭的界限。

  图1:SHFE 铜活跃合约和LME 三个月铜价走势

宝城期货:逆周期刺激

  从反弹路径来看,铜价自3 月18 日创下高点之后就开始持续回撤,回撤的原因主要有几个方面的原因:一是美联储加息一度再度升温,美元指数在3 月下旬的反弹使得铜价一度承压;另一方面,国内铜库存高企,国际油价下跌引发海外市场避险情绪升温,铜价一度遭遇抛售。4 月8 日之后,铜价开始企稳反弹,并在4 月下旬再度冲击前期高点。这时候,不仅铜价在反弹,包括其他有色金属、黑色产业链、能源化工和农产品都在反弹。

  图2:SHFE 铜价和WTI 原油走势对比

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  二、供需基本面不足以全部解释铜价反弹的逻辑

  1、供应并没有明显收缩

  首先,铜矿减产并不明显,实际供应很稳定。截止4 月23 日,已经公布了2016 年一季度的海外铜矿山有BHP Billiton、Rio Tinto 和Anglo American 等三家,而其他矿业公司如已经宣布减产的Glencore-Xstrata 将于4 月底公布一季度产量。而已经公布数据的三家矿山一季度铜矿产量分别为40.5万吨、14.12 万吨和14.65 万吨,其中Anglo American14.65 万吨的产量几乎与去年持平,而BHP Billiton、Rio Tinto 铜矿产量较2015 年同期分别下降12%和2%,但是较2015 年四季度分别增长5%和27%。

  智利铜矿巨头安托法加斯塔虽然没有公布一季度产量,但由于其投资组合中新矿的增长,该公司在2015 年第四季度的铜和黄金的产量较前一季度出现增长,并预计在去年的减产之后,今年的铜产量将增长。截至2015 年12 月31 日的四季度,该公司生产了16.69 万吨铜,相较于前一季度上涨8.2%。该公司在去年的铜产量总共达到63.03 万吨,相较于前一年下降10.6%,但基本持平于63.5 吨的修订目标。预计2016 年将生产71 吨至74 吨铜,该公司预测其净现金成本在2016 年将下跌10%至每磅1.35美元,而去年净现金成本上涨4.9%至每磅1.5 美元,偏离了该公司此前每磅1.47 美元的预期。

  从铜精矿加工费来看,铜矿供应并不紧缺。铜精矿TC/RC 作为衡量铜精矿供应紧张与否的直接指标,其如果保持稳定,没有大幅下降,这就意味着铜精矿供应是充足的。数据显示,截止4 月22 日,30%min 铜精矿(CIF 中国)TC/RC 为85-90 美元/吨,去年同期为95-100 美元/吨,仅仅是小幅回落。2015 年铜精矿供应充裕的时候该指标最高也不过105-110 美元/吨,当前铜精矿TC/RC 处于历史相对高位。

  图3:30%min 铜精矿CIF 中国TC/RC

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  其次,精炼铜产量在3 月份之后明显回升。虽然国家统计局尚未公布3 月份中国精炼铜产量,但是第三方机构调研的数据显示,3 月份中国精炼铜产量出现明显的增速。亚洲金属网调研数据显示,2016年3 月中国铜精炼厂平均开工率为76.14%,较2 月份72.94%小幅攀升。调研电解铜总产能为898.4 万吨,3 月份这些企业精铜产量为57 万吨,较2016 年2 月增长4.38%。

  3 月份中国迎来铜需求旺季,下游铜材厂需求逐渐复苏。同时,沪伦铜价持续上扬,现货铜矿加工费上扬,冶炼厂生产积极性较高。另外,8 家大型铜厂开始陆续给国储局交铜,而且沪伦比值持续下滑,部分大型铜厂通过来料加工手册出口电解铜。因此,3 月份中国铜精炼厂开工率小幅上扬。,多数省份铜精炼厂开工率小幅上扬。云南锡业完成检修,恢复正常生产,但是云南铜业3 月份减产检修,当月铜产量减少1 万吨,所以3 月份云南地区开工率仅小幅攀升。另外,部分新项目产能逐渐释放,产量增加。河南中原黄金冶炼厂3 月份电解铜满产,珲春多金属有限公司电解铜产量也小幅增加。另外,新增产能投产可能会助推原本开工率就不断上升的冶炼厂扩大产出。山东祥辉铜业有限公司10 万吨电解铜项目3 月中旬正式投产。该公司目前主要生产阳极板,今年5 月份或6 月份将生产电解铜。

  从中国进口铜精矿大幅增长也可以推断出中国电解铝产能开工率在不断的提升。数据显示,尽管2016 年3 月份中国进口铜矿137.45 万吨,较去年同期仅仅增长3.93%,但一季度中国进口铜矿达到400.3万吨,较去年同期大幅增长33.7%。

  国内矿方面,目前供应尚未释放。虽然铜价大幅反弹,但是中国部分铜矿山依然亏损,不急于清空库存。因此,采购商不得不依赖进口矿。另外,国内铜冶炼厂持有大量原材料库存,基本按照长单采购铜精矿。

  再次,从库存来看,由于中国精铜产量恢复增长,以及大量精炼铜的进口,这使得中国精炼铜库存一度急剧攀升。3 月份附近仓库里的铜突然多了起来,外高桥保税区这边大概增长超过50%。由于上海自贸区成立后,外高桥保税区更多承担贸易服务功能,不少仓储企业迁往了洋山。国储铜的情况无大变化,主要是民营和外资仓储变化,外高桥目前估计在15 万吨左右,整个上海也增长在50%至60%之间。目前上海仓库的隐性库存可能在100 万吨左右。

  显性库存方面,据上海期货交易所4 月1 日披露,期晟公司、国储天威等11 家统计在内的仓库中共有32.05 万吨符合交割品质的铜,以及14.75 万吨已制成仓单的铜,合计近46.80 万吨铜。在今年1月初,该数字仅为17 万吨左右。到了4 月15 日,国内铜库存回落至331389 吨,这主要是铜参与交割和部分铜库存用于交付加工手册。

  从全球铜的总显性库存来看,由于LME 铜库存持续下降,COMEX 铜库存也小幅回落,从而使得全球铜显性库存下滑至54 万吨左右,高于2004 年3 月13 日以来的中位数44 万吨。

  图4:SHFE、LME 和COMEX 三地显性库存

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  2、升贴水结构暗示市场并没有失衡

  从现货升贴水来看,现货市场供应并不紧张,但也没有出现很大的贴水,这以为是供求似乎处于均衡的状态。数据显示,2016 年年初至今,上海市场铜现货大多数时间处于贴水的状态,少部分时间小幅升水,没有超过100 元/吨,而贴水幅度也鲜有超过200 元/吨的时候。

  如果参考高企的显性库存,这似乎意味着部分铜库存没有流向现货市场,从而使得铜没有出现大幅贴水。或者生产商、持货商看好后市,在现金流充裕的情况下,市场供应充裕但并不急于出货,这并不表明需求改善足以消化市场供应而导致现货无法扩大贴水,主要原因在供给端(资金充裕)。从合约间价差结构来看,4 月份沪铜即不是严格的contago 结构,也不是Back 结构,这意味着合约间并不存在套利机会,市场对于近月和远月价格多空看法相对均衡。

  图2:铜现货升贴水和铜价

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  3、实际消费并不强劲

  相关现货企业表示,从一季度铜产业下游需求来看,较2015 年并没有实质性改善。线缆、地产等主要用铜行业需求增长幅度非常有限,多数在0.1%至1%。

  从数据我们也可以验证铜消费力度并不强。首先地产开工回升难以掩盖制造业的疲软,一季度信贷数据强劲主要来源于房地产市场,而工业和服务业长期贷款增速是放缓的。对于铜而言,消费主要是电力、家电、汽车等行业,因此工业制造业信贷需求不佳,意味着工业部门对铜消费也是疲软的。

  数据显示,2016 年3 月末,本外币工业中长期贷款余额7.57 万亿元,同比增长3.7%,增速比上年末低1.3 个百分点;一季度增加809 亿元,同比少增875 亿元。其中,重工业中长期贷款余额6.68万亿元,同比增长3.4%,增速比上年末低1.5 个百分点。用电量也进一步验证了制造业投资者的疲软。1-3 月份,全国制造业用电量6670 亿千瓦时,同比下降1.5%,增速比上年同期回落1.5 个百分点。

  其次,基建尤其电网投资可能给铜消费带来一定的回暖,但由于电网目前主要是用于特高压输电网络建设,因此对铜消费拉动有限。,国家统计局公布的基建投资增速在一季度提升,其中电力投资在一季度增速提的较快,这主要是去年的项目在今年加快落实的原因,这可能对铜消费有些许提振,但不足以完全对冲其他工业部分消费的减速。中电联数据显示,1-3 月份,全国电网工程完成投资837 亿元,同比增长40.8%。

  三、通胀预期下,铜投资需求明显升温

  1、经济回升驱动力来源于“宽货币、宽信用”

  一季度经济数据显示,,本轮经济企稳反弹主要由地产和基建投资双发驱动。3 月份,包括制造业在内的其他投资累计同比增速由2 月底的12%下滑至9%,但是房地产投资累计同比增速由2 月份的3%反弹到6.2%,基建投资累计同比增速由2 月份的15.7%大幅攀升至19.3%。房地产和基建双发力,共同带动了固定资产投资增速上行,促使宏观经济企稳。从金融层面来看,信贷大幅扩张,有力支持了实体企稳。无论是基建发力,还是房地产热销带动的地产投资反弹,其背后共同的支撑因素都是金融系统的信贷扩张。

  从信贷流向可以得出一个结论就是,财政和房地产政策带动信用扩张,财政发力表明政府加杠杆,房地产销售回升表明居民加杠杆。前期财政储备项目和去年发行的专项金融债带来的配套贷款和个人按揭贷款共同推动了中长期贷款的大幅增长。

  而宏观审慎监管放松与债务重组推动信贷扩张。首先,存贷比考核取消,提升了商业银行的信贷投放能力。其次,房贷首付比例下降,对房地产市场和银行信贷具有双重刺激效应。国际经验显示,房地产是银行信贷的最主要抵押品,房贷首付比例的调整既影响商业银行的风险敞口,也影响资产价格的上行动能,能够同时刺激银行信贷扩张与房地产市场。再次,地方政府债务重组为政府继续加杠杆创造了空间,是推动基建发力的又一重要原因。自去年下半年以来,虽然财政收入压力较大,但财政支出却发力稳增长,这在一定程度上受益于地方政府的债务重组。截至2013 年6 月底,地方政府负有偿还责任的债务期限平均为2.5 年,举债成本在7%以上;而从2015 年发行的3.2 万亿元置换债券来看,债务平均期限延长至6.4 年,利率降低至2.35-4.30%。因此,债务重组,有效降低了地方政府的融资成本,缓解了地方政府的当期偿还压力,增强了地方政府进一步扩大负债的能力。

  2、“宽货币、宽信用”带来经济阶段性企稳和通胀回升

  回顾此轮经济短周期反弹,不仅仅表现为企业补库,房地产开工回暖和企业利润回升,还表现为CPI 等物价指标同比上升。此外,这次货币投放和过去货币的投放流向发生了非常大的变化,过去中国的信贷和社融主要是流向企业,从而使得企业很容易扩充产能,但是今年不一样,信贷资金的主要流向政府的融资平台和居民,而不是企业,产能过剩的行业投资出现负增长。这也是为什么原本产能过剩的钢铁、煤炭和电解铝行业复产比预期要慢的原因。

  不过,并不排除大量资金流向流通领域,从而使得大宗商品、如蔬菜和生猪等价格受到资金的爆炒,从而进一步强化通胀预期。存在这样一个逻辑:如果人民币对外不贬值,那么就会对内贬值,即出现通胀。而且,货币学派的理论也认为当M2 增速明显超过名义GDP 增速时,会发生通胀。观察九十年代至今的四次通胀发生过程中,M2-名义GDP(增速)与CPI 之间的关系,会发现每当M2-名义GDP(增速)为负时,CPI 就达到了峰值。4 月份,M2 增速和名义GDP 增速远没有达到复制,这意味着不出现负值CPI 会继续上涨,涨幅还没有达到峰值。

  四、潜在风险

  1、货币收紧风险

  历史会重复,但不会简单地重复。中国经济的体量越来越大,弹性也就越来越弱,波动幅度随之减小。以往经济周期的上行阶段,都是去库存和去杠杆的有利时机,但2009 年之后,全社会的杠杆率水平就只上不下了,库存也去不尽了。一轮下行周期之后,除了大宗商品价格大幅回落了,金融资产和房地产的价格均处在历史的高位,劳动力价格继续上升,流动人口减少,人口老龄化。在这种条件下,货币政策的回旋余地也越来越小了。

  展望未来,通胀超预期上升和泡沫风险,极有可能诱发政策在边际上紧缩。在经济结构日益失衡、债务调整压力较大的背景下,政策的边际紧缩将对经济产生较大的负面冲击,不但会终结当前的上行态势,甚至可能诱发向下的超调。

  2、房地产泡沫造成经济失衡加剧

  与一般讲的钢铁、煤炭等商品去库存不一样,房地产“去库存”这个概念并不准确。这是因为房地产不是消费品,而是耐用投资品,其“去库存”只是改变持有人的身份,也就是从地产商转手到了购房者,其物理形态和数量不会改变,也就是不会被“消费掉”。因此,需求的增量要大大超过开发企业手中的“库存”才能“去库存”。而当前,房地产销售增长和新房开工同时向上,而流动人口下降,这意味着房地产实际上潜在的泡沫破灭风险很大。

  另外,房地产反弹对实体经济的挤压加大。一方面,房价上涨并没有形成正面财富效应,反而对消费形成挤压,抑制了内需。另一方面,房地产既是资本品也是其他各行各业必不可少的生产要素投入,房价飞升推升了其他行业的成本。同时,信贷扩张更有利于房地产企业,对其他行业资源分配产生挤压。这种显著的结构性效应,将会加剧宏观经济失衡,反过来抑制经济反弹的高点。

  五、行情展望

  当前基本金属可能在宽流动性泛滥的背景下短期脱离基本面支撑而出现超预期的反弹,不过政策刺激下基建投资项目集中开工和房地产繁荣带来的下游补库的作用也存在,但是在通胀回升预期下投资需求可能过度放大需求回升的预期,短期铜价反弹可能还要持续。警惕货币拐头和地产泡沫破灭带来的拐点到来。沪铜上方阻力区间为3.9-4 万附近,警惕这个价位区间是年内高点。

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