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电力行业:供应短缺 做多电力股时机到来

2011年05月05日 11:21:18 来源:国金证券

  多种迹象表明,新一轮的限电大幕将逐步拉开:近两个月以来,尤其进入4月后,我国从东部到中西部的多个省份都出现了罕见的淡季缺电现象,各地相继采取限电和让电措施。对于今年电荒是否会到来,国家能源局、发改委、华东电网公司以及中电联一致做出总量偏紧、局部紧张的判断。上月,江西、河南已率先限电,或将拉开大面积限电的序幕。电力供应紧缺,将使得电力股因获得定价权受益。同时,限电导致的限产可靠性远大于企业主动限产,也将令水泥、钢铁等行业受益。
  在部分区域缺电背景下,目前价位的电力股是否具有投资价值?电力股的机会是部分个股的补涨需求还是整个板块阶段性的向上机会?如果是后者,其驱动力来自哪里?肯定不是限电原因,因为这仅能导致一日游行情;如果是后者,向上空间有多大,风险报酬比是否满足投资条件?此外,行业景气、盈利能力是否已见底?
  我们的观点是认为,电力行业处于行业景气最低谷已经刚刚过去的时候,所以股价整体具备较大安全边际的投资价值。具体原因将在下文一一解答。
  行业呈现结构性缺电
  电力正处于5年大周期循环转折点,行业景气大方向向上:2010年利用小时自2004年以后首次正增长,我们判断,目前我国的发电利用小时已经走出了下降周期,正在步入下一个5年周期,并将持续正增长。而与2010年下半年国家为了完成节能减排目标拉闸限电不同,今年的用电紧张让我们想起了2003年~2004年全国范围的电荒困局,但是不同的是,目前的电力紧缺已经由当时的总量性缺电向结构性缺电转变。
  节能促电价持续上涨
  无论是从电力改革深化还是从全社会节能减排的角度看,电价在“十二五”期间持续上涨都是大概率事件,唯一不确定的仅仅是调整电价的频率和时机。
  从电力改革角度看,2003年第一次电力改革后,2006年~2008年间陆续完成了“920”项目出售、节能发电调度、规范电力企业职工投资发电企业和发电权交易监管;至此当初改革规划中除最难取得突破的电价和电力市场外,其余市场化改革领域基本完成,在电价和电力市场领域取得突破成为下一步改革目标;理顺煤电价格机制只是时间问题,而非方向问题。
  而从全社会节能减排角度看,电价主动上调会刺激下游工业主动加大节能减排投资,促进经济转型。
  电力企业盈利空间增大
  火电企业的盈利性主要体现在收入(电价+利用小时)和成本(煤价+折旧)上,其中煤炭成本占比高达65%~75%左右,折旧占比约为20%,在我国,由于上游煤炭价格由市场主导,而自身的上网电价由政府调控,使得电力企业长期处在“市场煤、计划电”的困局中,利润也被高企的煤价不断压制,而长期以来的电价上调也远不足以抵消煤炭成本的上涨。
  但在进入2011年,从煤炭固定资产投资以及煤炭整合的情况来看,国家对于煤价的控制力在不断增强,而动力煤本身供给的增量也都支持煤价在2011年将保持相对稳定,这也就意味着煤价对于火电盈利的影响在逐渐减弱,而电价+利用小时的影响在加大。
  从发电企业的盈利视角看,发电企业的业绩主要和煤价、电价和利用小时关系最大,我们分别对煤价与电价、利用小时和折旧对于电力企业业绩的影响进行了敏感性分析,验证了我们之前的观点:只要煤炭价格保持相对稳定,电力企业盈利将持续受益于利用小时增加和电价改革深化。
  电力股估值具吸引力
  为了说明电力股目前的估值吸引力,我们选择2008年作比较,原因是:2008年是电力行业市场景气最低点;2008年电力市净率(PB)估值恰为历史上行业PB估值中枢。而目前A股电力板块的PB估值仍略低于2008年水平,但是行业景气度却远高于当时,因此从风险报酬比的角度看,以2008年为参照,目前战略做多电力股风险很低。
  从历史看,电力板块的PB估值区间大致在2.5~3.5之间,中枢价值在3倍左右。目前电力板块的PB估值平均在2.1左右,明显低于合理估值的下限,并且一些资产优良的电力企业,其PB更是在1.5左右,从估值修复的角度,在行业景气度持续向上的趋势下,我们认为目前电力股估值已具有明显吸引力。
  投资建议:
  基于上述分析,我们推荐优先选择煤电一体化/水电占比高+PB估值低的公司。原因如下:
  1、煤电一体化:用电需求的旺盛直接拉动整个煤电产业链景气,煤电一体化的公司可以获取全产业链的利润;2、水电占比高:水电机组无成本提高压力,受益于用电需求的增长最确定;3、PB估值低:低PB意味着更高的安全边际和弹性更大的向上空间。
  推荐个股:华能国际、华电国际、国电电力、申能股份、深圳能源、穗恒运和广州控股。
【作者:
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